文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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